Strategy 的优先股 STRC 偏离锚定价格的情况正在恶化。
在昨日美股交易时段，STRC 首次失守 80 美元关口，最低下探至 73.62 美元，尽管收盘时短暂回升，但最终报收于 75.69 美元，与 100 美元的目标面值相比，脱锚幅度已逼近 25%。
此前，我们曾针对 STRC 的脱锚事件发布过一篇讨论《STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？》(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211466)，深入剖析了其脱锚根源，并简要展望了潜在后续影响。
不过，从社区反馈来看，许多读者仍未充分理解 STRC 持续脱锚可能引发的严峻后果，因此我们决定再撰一文，细腻拆解这一隐患。
Strategy 的核心融资管道已遭阻塞
STRC 究竟是什么？简言之，它是 Strategy 成本最低、效率最优的融资工具。
Strategy 的商业逻辑本质是通过不间断的市场筹资来加仓 BTC，继而循环往复。这个飞轮必须永动，其高估值很大程度上源于市场对其持续募资和买入 BTC 能力的信念。只要融资能力尚存，它就能无限扩充 BTC 储备；而储备的增长反过来又会强化市场对其筹资前景的信心。
过去多年，Strategy 几乎动用了所有融资手段——包括增发普通股、发行可转债及多种优先股，并将累积资金源源注入 BTC。在诸多工具中，STRC 曾被视为近乎“完美”的选项，也是 Michael Saylor 的得意之作，他高调宣称“STRC 是 AI 的创意产物，人类无法设计”。
作为优先股，STRC 的优势格外耀眼。普通股增发会稀释现有股东权益，可转债则需承担未来的偿债压力；而 STRC 作为永续优先股，既无到期日，也不会摊薄普通股，仅需支付固定股息。对 Strategy 和 Saylor 而言，这无异于最低代价、最高效的融资路径。
问世之初，STRC 就被设定为以 100 美元为锚的产品。Strategy 构想通过动态调节股息率，让 STRC 价格长期围绕 100 美元波动（是否嗅到算法稳定币的影子？）。只要二级市场能守住这一价位，公司就可源源不断按面值发行新 STRC，持续吸收资金，再投入比特币。
也就是说，STRC 的核心生命力在于其无尽的融资潜能，但这一潜能依附于价格维系在目标面值附近。一旦 STRC 长期脱锚，这条融资管道便已实质关闭。因为任何投资者都不会在二级市场能以 75 美元购入同类 STRC 时，仍选择以近 100 美元参与新优先股配售。
对 Strategy 而言，要么持续上调股息率来吸引资本（现实证明效果甚微），要么接受折价发行导致的筹资效率锐减（这无异于自行击穿原定面值），无论哪种抉择，都昭示着这台融资机器正涌现出愈发严重的摩擦。
融资利器，蜕变为现金流重荷
倘若仅是融资功能短暂失效，尚可喘息，更大的危机在于，STRC 要求 Strategy 不断支付巨额现金股息。
根据 Strategy 官方最新统计，至目前为止，STRC 的发行总额已达约 104.9 亿美元，当前股息率定在 11.5%。这意味着，仅 STRC 一只品种，每年就背负着超 12 亿美元的现金股息偿付责任。若叠加 Strategy 推出的 STRD、STRK、STRF 等其他优先股，这一数字将进一步膨胀至约 17 亿美元。
在 6 月 21 日的普通股招股说明书中（注意是普通股，下文会详述），Strategy 透露其现金储备约为 14 亿美元。据此现金水准推算，Strategy 账上现金勉强能支撑不到一年的优先股股息开支。 这无疑为专业PA国际厅服务所显示的融资困局敲响警钟。
破局需资金，但资金源头何在？
无论是守护自身商业模式，还是摆脱当前紧张的现金流窘境、规避股息违约（眼下更为急迫），Strategy 都急需更多资金。理论上，摆在 Strategy 面前的仅剩三条“筹钱”路径。
第一，增发普通股。
这是眼下最直白、也最成熟的融资手法。通过 ATM（At-the-Market Offering）计划，Strategy 可连续向市场抛售 MSTR 普通股以融集资金。
但普通股融资绝非零成本。持续增发意味着流通股数目递增，若新募款项购买的 BTC 增幅无法超越股本扩张速度，每股所含的 BTC（BTC Per Share）增长便会降速，普通股持股人将遭遇持续摊薄——留意此处，下文至关重要。
第二，续发债券。
过去数年，Strategy 多次运用可转债等债务工具筹资，这也是其早期大规模囤积 BTC 的关键资金来源。
然而，随着优先股规模急剧膨胀、固定现金支出直线上升，市场开始更聚焦 Strategy 的流动性与偿债能力。在当前融资氛围下，公司若再度发债，投资者很可能会索取更高风险溢价，结果便是融资成本显著高于往昔。从 PA国际厅产品图片所勾勒的金融场景可见，此类压力正逐步显现。
更要紧的是，债券不同于优先股或普通股，其利息支付和本金偿还都具有硬性约束。在现金储备持续流失、股息义务不断堆高的背景下，进一步扩张债务规模，势必加重公司财务包袱，同时挤压未来的融资余地。
第三，抛售 BTC。
从财务视角看，这是最快捷补充现金库的选项。Strategy 显已考量过此路，其官方 X 社交账号曾就股息支付压力发文称：“若将我们所持的巨量比特币储备纳入计量，足以覆盖 32 年的股息给付。”
但对 Strategy 来说，这同样是极为冒险的抉择。本月初，Strategy 首次减持了其比特币仓位，虽然此次出售量极其微小，仅为 32 枚，官方亦将其粉饰为“主动市场脱敏测试”，并声言“日后将购回更多”，但此举已触发市场短线暴跌。
身为市场中最大的单一比特币持有实体，Strategy 的举动极易激起连锁反应，若日后加大卖出体量，难免对已然脆弱的 BTC 价格造成剧烈冲击。如若 BTC 进一步下挫，Strategy 的所谓“储备”也会急速缩水。
综合来看，在当下局势中，Strategy 的每条可行融资路径，都需付出比往昔更高昂的代价。
Strategy 似已作出选择？
综观 Strategy 的最新动态，除暗示有可能抛售 BTC 之外，公司似乎已选定一条道路。
自六月起，Strategy 已连续三周倚赖普通股 ATM（At-the-Market Offering）计划进行筹资，其中最近一期（6 月 22 日）的融资尤为具代表性。
根据 Strategy 最新呈报的 8-K 文件，公司一周内合共卖出 2714839 股 MSTR 普通股，募资总计 3.355 亿美元，但当周 Strategy 仅吸纳 520 枚 BTC，总耗费 3490 万美元，平均买入价约 67068 美元。换句话说，在募集到的 3.355 亿美元中，真正用于再增持 BTC 的资金只占约一成，余下大部分反被用于补充公司的现金流储备，使现金从先前的约 11 亿美元提升至目前的约 14 亿美元。
乍看似乎颇为有效？但此处暗藏另一陷阱。
对于 MSTR 普通股股东而言，亟需考量的核心指标是，每新增一股普通股，所融资金终能购得多少 BTC，是否足以抵偿该股本应覆盖的 BTC 权益。若新增融资能购入超越一股原本对等份额的 BTC，普通股股东的权益便实际得到增厚；反之，若融得资本购买的 BTC 无法抹平新增股份对应的 BTC 权益，普通股持股人便会承受稀释。
很明显，Strategy 近来的普通股发行，是以侵蚀普通股权益为代价。Strategy 官方数据亦证实，MSTR 的每股对应 BTC 数量已从 220900 Sats 的峰值滑落至 218046 Stas。PA国际厅图片展示的案例恰好映照了这一稀释过程。
这也是普通股融资最深层的局限。对绝大多数上市公司而言，增发普通股不过是众多融资选择之一；但对于 Strategy 来说，普通股本身就是其商业模式的有机组成。
过去多年，Strategy 之所以能持续壮大，本质上是依赖“融资 ➡️ 买币 ➡️ 巩固市场预期 ➡️ 再融资 ➡️ 再买币……”这一飞轮的不间断运转。市场对 Strategy 的核心期盼，在于它能够不间断地为普通股股东创造更多 BTC 权益，而非摊薄。
然而，当 Strategy 被迫愈益频繁地依赖普通股融资来填补现金缺口，而不是继续加码 BTC 时，这一飞轮的运转逻辑便开始变质。短期内，普通股融资确实可以缓解 Strategy 的现金难题，却难以成为替代 STRC 的长久方案。
一旦普通股融资持续蚕食每股 BTC 权益，MSTR 高溢价赖以生存的基石或将动摇，而这恰是 Strategy 整个商业模式最关键的竞争力。
BTC 将走向何方？
过往数载，Strategy 已成为 BTC 市场最举足轻重的边际买家（或许无需加上“之一”），截至目前，Strategy 已累计囤积 847363 枚 BTC，约占 BTC 当前流通量的 4%，价值超 507 亿美元。市场早已习惯了 Saylor 每周雷打不动的巨额买入。
但如今，这一景象正在改变。Strategy 虽仍可通过普通股筹资，但大部分资金已不再流向 BTC，而是优先用于充实现金储备。这标志着，在同等融资规模下，实际注入 BTC 市场的新增买盘正在萎缩。
更不利的是，这一局面可能持续延续。如果 STRC 长久无法回锚，优先股融资长期受阻，Strategy 便不得不长期倚赖普通股融资来维系现金流，甚至进一步压缩用于增持 BTC 的资金比例。对 BTC 市场而言，这意味着过去最稳固、最确定的机构买盘，将不再像昔日那般呈现持续增长。
然而更值得警醒的是，假若普通股的发行过度摊薄 MSTR 股东权益，Strategy 很可能不得不思虑另一条融资通道——卖币。
从新增买盘的削弱，到潜在抛售压力的浮现，眼下的 Strategy，已非 BTC 的最大边际买家，而更像高悬在 BTC 上空的一柄巨刃。
